토요특급열차

[그냥]

스티그리츠 콜롬비아대학교교수가 차기정권의 재무부장관으로 폴 벌커씨를 추천하였다고 합니다

고금리의 대명사인데,,,


그래서 찾아봤네요.





[지용민의경제칼럼] 미국 벤처기업 탄생 배경에 대한 고찰

세종하이테크 주가조작 사건 뒤 코스닥 지수가 크게 떨어진 채 반등의 기미가 보이지 않는다. 이런 와중에 시장의 일부에서는 '닷컴위기론'이 다시 고개를 들고 있다. 위기론의 논리는 의외로 간단하다. 지금 벤쳐기업들의 경쟁력은 과장되었으며 이들이 지금의 위치에 오기까지에는 시장의 과잉기대 때문이었다는 것이다. 즉, 시장이 벤쳐기업을 제대로 평가하지 못했기 때문에 벤쳐가 떴다는 것이다. 이런 주장은 자연스레 이제는 거품을 꺼뜨려야 한다는 논리로 연결된다.

한국 벤쳐기업을 다시 보아야 한다는 논리를 펴는 사람들 중에는 벤쳐기업의 '태생'을 문제 삼는 측들도 있다. 한국의 벤쳐는 산업의 패러다임이 바뀌는 것을 인식하는 사람들이 무수한 시행착오를 거쳐 자생적으로 탄생한 것이 아니라 정부 주도하에 급조된 것이라며 한국 벤쳐를 평가절하하는 사람들이 있는 것이다.

- 폴 버커의 토요특급열차에 그 뿌리가 있는 미국 벤쳐들
사실 미국의 벤쳐기업과 한국의 벤쳐기업은 그 출생부터가 달랐다. 미국의 벤처기업 탄생을 알려면 미국 경제에 있어서 <1979년과 1987년의 중요성>에 대해 인식할 필요가 있다. 이 시기 미국 경제의 특이성이라면 '이자율이 급등했다'는 것이다. 그 전 5∼8% 정도였던 이자율이 79년 갑자기 20% 이상 높은 이자율로 변하였다. 이는 미국 중앙은행에 해당하는 연방준비제도위원회 총재에 지금까지도 유명한 Paul volcker가 취임하면서부터 시작된 일이다. 폴 버커는 당시 미국 경제에 bouble(거품)이 있다는 판단 하에 비밀리에 금리를 3倍 인상시킬 것을 지시한다. 이제 <폴 버커의 토요특급열차> 불리는 정책이 시작된 것이다.

<토요특급열차>의 목적은 경제의 체질을 개선시키는 데 있다. 그것은 크게 ①inflation 억제와 ② 노조의 힘 무력화로 나눌 수 있다. 그 당시 미국은 엄청난 재정 적자에 허덕였다. 그 이유로는 월남전과 존슨 행정부의 '위대한 사회' 정책 등으로 인해 정부가 과도한 재정 지출을 들 수 있다. 이런 재정 적자는 정부로 하여금 화폐를 과다하게 발행하도록 만들었으며 이는 자연스레 '물가인상'으로 연결되었다. inflation 해결책으로 가장 좋은 것은 고금리를 지속시키는 것이다. 폴 버커 역시 이 방법을 택했다.

버커가 고금리를 지속시켰던 또 다른 배경으로는 당시 강했던 노조의 힘을 약화시킬 목적을 들 수 있다. 고금리 하에서 생존하기 위해서 일반 기업이 선택할 수 있는 방법은 두 가지이다. ① 수익률을 높인다 ② 구조조정을 통한 생산비를 절감한다. 그런데 수익률 부분은 기업이 높이고 싶어도 쉽게 높일 수 없는 부분이다. 결국 기업들은 '구조조정'이라는 전가의 보도를 꺼내들게 되어 있다. 생산비를 '자본'이라고 표현하면 쉽게 설명할 수 있다. 자본은 가변자본과 불변자본으로 나눌 수 있다. 가변자본은 언제든지 변동시킬 수 있는 자본이다. 이는 노동이다. 불변자본은 쉽게 변화시킬 수 없는 자본이다. 기계 등 생산설비가 이에 해당된다. 불변자본은 고정자본으로도 불리며 쉽게 감소시키거나 증가시킬 수 없는 것이다. 그러니 기업가가 생산비를 절감하기 위해서는 대게 노동자를 해고하는 것이며 이를 경제학에서는 '구조조정'이라고 표현한다. 당시 미국의 금리는 20%를 훨씬 웃돌 정도로 엄청난 것이었다. 이런 상황에서 진행되었던 구조조정이란 우리 IMF 위기 당시 보다 심각하면 심각했지 결코 약하진 않았을 것이다. 이런 상황에서 진행된 구조조정이란 미명 하의 해고는 엄청난 것이었다. 미국의 탄력적 노동공급•수요는 폴 버커의 정책에 기인한 측면이 크다.

폴 버커의 <토요특급열차>가 진행되는 동안에 미국 경제에 변화가 일기 시작했다. 고금리를 견디지 못하고 철강•자동차•건설 산업이 붕괴한 것이다. 당시 미국을 지탱하던 이런 산업들의 몰락으로 실업률은 25%대까지 치솟았다. 이는 1930년대 경제대공황 수준과 비교될 정도의 엄청난 것이었으며 이의 책임은 고스란히 폴 버커에게로 돌아가 당시 상점마다 폴 버커의 사진이 붙게 되었다. 'WANTED'란 말과 함께. 실제 폴 버커를 암살하려는 시도도 몇 차례 있었다. 미국은 연방준비제도위원회 총재의 임기를 법으로 보장하기 때문에 대통령이 이 사람을 해고시키고 싶어도 그럴 수 없었다. 어떻게 보면 폴 버커는 자신의 목숨을 담보로 미국 경제의 체질을 바꿔놓으려 했는지도 모른다.

계속 진행된 고금리는 전통 기업들의 몰락을 야기했으며 신흥 기업들의 성장을 가져왔다. 전통 기업들 중에서도 고금리의 파도를 넘어 생존한 기업들은 뼈를 깎는 혹독한 구조조정을 거쳐서 살아났기 때문에 그 경쟁력이란 이로 말할 수 없을 정도이다. 신흥 기업들 또한 고금리 하에서 탄생했다. 20%대의 엄청난 금리 하에서 살아남기 위해서는 경쟁력이 상당히 높아야 하며 수익률 또한 좋은 기업이라야 했다. 바로 미국 <벤쳐>가 이 시기에 등장한 것이다.

폴 버커의 <토요특급열차>는 79년부터 시작해 82년에 끝낼 예정이었지만 고금리는 지속적으로 유지돼 87년도에 가서야 끝이 나게 된다. 지금 세계 최강이라 자부하는 활짝 꽃 핀 미국 경제의 뒤 배경에는 '현상수배'당했던 연방은행 총재와 무수한 실업자들의 눈물이 자리잡고 있다. 혹독한 고금리 하에서 자생적으로 꽃 핀 산업이 첨단 정보•통신 산업이었으며 이는 총칭 '벤쳐산업'으로 불린다.

미국의 벤쳐산업이 자생적으로 탄생된 것이었다면 한국의 벤쳐는 IMF後 정부 주도로 등장했다는 차이가 존재한다. 한국 벤쳐도 기술력이 있고 자생적으로 꽃 피웠다고 주장하는 사람들이 있을지 모르겠으나 미국의 벤쳐와 비교했을 때 정부 주도라고 표현할 수 있는 것이다.

이 부분은 다음 번에 다루기로 한다.
알림 : 폴 버커의 <토요특급열차> 부분을 더 자세히 알기를 원하는 독자들은 <폰지게임과 베짓처방>이라는 김학은 교수가 낸 책의 일독을 권한다.

하니리포터 지용민 기자






국제 유가가 130달러를 훌쩍 넘어섰고 물가는 치솟고 있다. 이제 인플레이션(인플레)은 경제학자들의 책상이나 분석가들의 머릿속에만 머물러 있는 단어가 아니라 생활의 문제로 바뀌고 있다. 리터당 2000원을 넘어선 기름 값은 주말의 자동차 통행 대수를 줄이고 있고 동네 목욕탕과 트럭 사업자들은 치솟는 연료비 부담을 견디지 못하고 폐업을 택하고 있다는 소식을 어렵지 않게 들을 수 있다. 지난 1970년대 말~80년대 초의 오일 쇼크가 지나간 이후 근 30년 만에 고물가 시대가 열리고 있는 것이다.

기업 이익 훼손 ‘불가피’

인플레 환경은 주식시장에 독(毒)이다. 네 가지 점에서 그렇다. 물가가 오르는 인플레 국면에서는 주식과 채권 등과 같은 명목자산(paper asset)이 가진 투자 메리트가 줄어들 가능성이 높다는 점이 첫 번째 이유다. 둘째, 최근의 인플레 환경은 기업들의 마진 악화로 귀결되고 있다는 점에서 주식시장에 부정적이다.

셋째, 인플레는 실물자산을 가진 경제 주체와 가지지 못한 경제 주체 간의 불평등을 야기한다. 인플레 환경에서는 글로벌 경제의 부(富)가 원자재 보유 국가로 차별적으로 이전하게 된다. 마지막으로 중국이 공격적으로 긴축을 계속한다면 세계 경제가 요즘과 같은 인플레 환경에서 벗어나기 힘들다는 점을 지적할 수 있다. 물가 안정을 위해 성장을 일정 부분 포기해야 한다는 점에서 주식시장에는 부담이 될 수밖에 없는 것이다.

인플레 환경에서는 주식과 채권 등과 같은 명목자산이 매력을 가지기 힘들다. 장기 ‘시계열 데이터(시간이 지나면서 축적되는 통계 데이터)’를 확보하기 쉬운 미국 자산들을 대상으로 인플레 국면에서의 자산별 가격 등락을 살펴보자. 미국의 소비자물가지수 상승률이 4% 이상인 시기는 제2차 세계대전 이후 총 21년이었는데, 이 기간 동안 주식의 수익률은 대단히 부진했다. 실물자산(real asset)의 수익률에 크게 못 미친 것은 물론이고 물가 상승률을 감안한 실질 수익률은 마이너스를 면치 못했다. 주식과 더불어 명목자산을 대표하는 채권의 실질 수익률 역시 마이너스권에 머물렀다.

최근의 원자재 시장발(發 )물가 상승 압력은 기업들의 마진 악화로 귀결될 가능성이 높다. 얼마 전 언론에 보도됐던 삼성전자 휴대전화 하청 업체들의 단가 인상 요구와 이에 따른 생산 차질은 단순한 일회성 해프닝으로 보기 힘들다. 원자재 가격 급등에 따라 제조 원가가 높아지는데, 이런 원가 상승분을 최종 소비자에게 전가하기 힘든 상황에서 나타났던 상징적 사건이기 때문이다.

전반적인 물가 레벨의 상향도 문제지만 물가 상승의 내용도 주식시장에 좋지 않다. 생산자물가지수(PPI) 상승률이 소비자물가지수(CPI) 상승률을 크게 웃돌고 있기 때문이다. 직관적으로 해석하면 PPI는 기업의 제조 원가, CPI는 판매가로 볼 수 있다. 한국의 4월 PPI 상승률은 9.7%에 달했던 반면 CPI 상승률은 4.1%에 그쳤다. 지난해 10월 PPI가 CPI 상승률을 상회하는 물가지수 스프레드 역전 현상이 발생한 이후 스프레드는 점차 확대되고 있다. 이는 가격 결정력이 약한 중소기업(중소형주, 코스닥)에 부담이 될 수밖에 없다.

1990년대 이후 한국 경제에서 이런 물가지수 스프레드 역전 현상이 발생한 경우는 이번을 포함해 모두 6차례 있었는데, 이 중 기업 이익의 감소가 나타난 것은 5차례였다. 미국은 1985년 이후 4차례에 걸쳐 물가지수 스프레드 역전 현상이 나타났는데, 이 중 3차례에 걸쳐 기업 이익이 감소했다.

100%의 확률은 아니지만 물가지수 스프레드는 기업의 마진을 가늠하는 직관적인 잣대가 될 수 있다. 대체로 물가지수의 역전 현상이 발생하고 약 2분기 후 기업 실적이 영향을 받았다. 이렇게 보면 작년 4분기부터 물가지수 역전 현상이 발생했기 때문에 금년 2분기부터 기업 이익은 부정적인 영향을 받을 가능성이 높다.

최근과 같은 물가 환경은 기업 실적 둔화를 매개로 주식시장에도 부정적인 영향을 준다. 미국에서 생산자 물가지수 상승률이 소비자물가지수 상승률보다 높았던 국면은 제2차 세계대전 후 모두 11차례 있었다. 이 중 8번 주식시장이 약세를 보였다. 한국에서도 마찬가지다. 1980년대 이후 6차례의 물가지수 스프레드 역전 현상이 나타났을 때 모두 주식시장은 약세, 또는 횡보장을 면치 못한 것이다.

국내 인플레 ‘열쇠는 중국’

인플레는 자원 배분의 왜곡을 가져오는 경우가 많다. 인플레 환경 하에서는 자원을 가진 국가로 글로벌 경제의 부(富)가 이전된다. 최근의 주가 동향이 이를 잘 보여주고 있다. 지난 5월 말까지 연간 주가지수 등락률이 플러스를 기록하고 있는 국가는 모두 7개였는데, 이들 중 6곳이 원자재를 보유하고 있는 자원 부국이었다. 브라질 캐나다 러시아 멕시코 아르헨티나 태국 등은 글로벌 증시가 조정을 나타내고 있는 2008년에도 강세를 나타내고 있다. 최근의 인플레 환경은 한국과 같은 자원 수입국에 불리하게 작용하고 있다.

2007년 3분기 말까지 세계 경제는 ‘높은 성장+낮은 물가’라는 주식시장에 더할 나위 없이 좋은 환경을 만들었다. 그렇지만 이제는 최소한 낮은 물가를 말하기는 힘든 상황이 돼 버렸다. 인플레 부담을 완화하기 위해서는 원자재 가격의 급등세가 진정돼야 할 텐데, 최근의 원자재 가격 급등 현상을 어떻게 해석하느냐에 따라 주식시장을 바라보는 밑그림도 달라질 것이다.

최근의 원자재 가격 급등이 글로벌 유동성의 흐름만을 반영하고 있는 것은 아니다. 즉, 원자재 가격 급등을 달러 헤지의 결과물로만 봐서는 안 된다는 것이다. 최근의 원자재 가격 급등은 13억 명의 인구를 가진 중국의 성장과 이에 따른 원자재 소비 증가라는 펀더멘털적 요인이 유동성 요인보다 우선한다고 본다. ‘고성장+낮은 물가’라는 조합은 ‘고성장+높은 물가’라는 조합으로 바뀌어 버렸다. 인플레 부담을 덜어내기 위해서는 이젠 성장을 희생해야 하는 국면으로 접어들고 있고, 이는 글로벌 증시에 잠재적인 부담 요인이 될 수밖에 없다.

1970년대 후반~80년대 초반 미국의 사례를 들어 중국이 공격적으로 긴축을 시행하지 않을 것이라는 견해가 있기도 하다. 인플레이션 파이터로 불렸던 폴 버커가 연방준비제도이사회(FRB) 의장으로 재임하던 시기, 미국은 공격적인 긴축을 단행했다. 오일 쇼크와 이에 따른 인플레에 대한 중앙은행의 대응이었다. 1981년 5월 미국의 연방기금금리는 20%에 달했다. 시간이 지난 후 폴 버커의 공격적인 긴축 정책은 많은 비판을 받았다. 인플레의 원인이 유가 급등에 따른 비용 상승에 있었는데 중앙은행이 경직적 통화 정책을 실시해 수요까지 위축, 스태그플레이션에 이르게 했다는 것이다. 일리가 있는 지적이다.

1970년대 오일 쇼크 국면과 같은 코스트 푸시(cost push) 인플레이션 환경이라면 중앙은행의 공격적 긴축은 정당화되지 못할 수도 있는데, 한국이 그런 경우다. 그렇지만 중국은 다르다. 에너지가 됐건, 곡물이 됐건, 금속이 됐건 상품 가격 상승의 일차적인 원인은 중국의 수요 증가에 있다. 한국이 직면해 있는 코스트 푸시 인플레이션의 근본 원인은 중국에 있다는 얘기다. 중국이 공격적으로 긴축을 하지 않으면 인플레 상황은 완화되기 힘들다. 결국은 성장과 물가 안정 중 한 가지를 포기해야 하는 어려운 선택의 기로에 서 있는 것이다.

현재 중국의 물가 상승률은 다른 어떤 나라보다 높다. 중국이 인플레 수출국으로 바뀌어버린 것이다. 낮은 물가라는 환경에서는 성장의 과실을 그대로 즐기면 됐다. 그렇지만 인플레 환경에서는 성장을 일정 부분 희생해야 하는 것이다. 작년과 결정적으로 다른 점이다. 인플레에 대한 우려가 낮아지기 전까지는 주식 투자에 대한 기대 수익률을 낮춰야 할 것이다.

김학균•한국투자증권 수석연구원hkkim@truefriend.com